**利率调控，三年周期变奏**

在经济领域，利率犹如指挥棒，指挥着市场的节拍。近三年来，利率走势如同奏响了一首交响曲，时而高昂，时而低沉，时而又充满不确定性。这首交响曲不仅是中国经济的写照，也折射出中国经济的转型之路。

从2021年开始，利率走势可谓一波三折。先是2021年上半年，在疫情后经济复苏的背景下，市场利率一路上行，债市经历了一轮“灾情”；随后在2021年下半年，随着经济增速放缓，货币政策边际宽松，利率开始下行；到了2022年，在稳增长和保民生背景下，利率继续下行，市场出现“降息”预期；而2023年，随着经济逐步复苏，利率再度上行，但这次上行却与以往不同，似乎蕴含着新的变奏。

**2021年：上行与“灾情”**

2021年上半年，随着疫情后经济的复苏，市场利率开始上行。特别是在第一季度，受季节性因素影响，市场流动性偏紧，推动债市收益率大幅上行。短时间内，10年期国债收益率上行了近50个基点，债市遭遇了一轮“灾情”。

这轮“灾情”有几个特点：一是速度快，在短短两个月内，10年期国债收益率就上行了近50个基点，对债市来说是比较罕见的；二是范围广，不仅国债收益率上行，各类信用债也受到影响，甚至一些低评级的债券也未能幸免；三是影响深，这轮“灾情”不仅造成债市投资者损失，也对股票市场和房地产市场产生了连锁反应，一度引发了市场对货币政策收紧的担忧。

这轮“灾情”背后有几方面的原因：一是疫情后经济复苏，市场利率回归。2020年疫情暴发后，货币政策采取了较为宽松的态度，市场利率处于较低水平。随着疫情后经济逐渐复苏，市场利率回归到正常水平是必然趋势；二是货币政策边际收紧。2020年下半年开始，货币政策逐渐从宽松转向中性，虽然没有明显收紧，但边际上有所收缩，导致市场流动性偏紧；三是季节性因素影响。第一季度往往是资金需求旺盛的时节，信贷投放较多，而财政支出相对较少，容易造成市场流动性紧张。

**2021年：稳中求进，利率下行**

转折出现在2021年第二季度末。在经济增速放缓和货币政策边际宽松的背景下，市场利率开始下行。到了第三季度，下行趋势更加明显。特别是在9月份，10年期国债收益率一度跌破2.7%，创下近两年来的新低。

这轮利率下行的原因主要有三：一是经济增速放缓。在疫情后强劲复苏后，经济增速逐渐回归正常水平。2021年第三季度，GDP同比增长仅4.9%，低于预期，市场对经济前景的担忧加剧；二是货币政策边际宽松。在经济增速放缓和市场利率上行后，货币政策采取了更加灵活的态度，通过公开市场操作和降准等方式向市场注入流动性，引导市场利率下行；三是通胀水平可控。2021年全年，CPI同比上涨0.9%，低于3%左右的预期目标，PPI同比上涨8.1%，在第二季度后逐步回落。通胀水平可控，给货币政策提供了宽松的空间。

**2022年：降息预期与利率下调**

2022年，利率走势延续了2021年下半年的趋势，继续下行。特别是在第一季度，在稳增长和保民生背景下，市场出现了明显的“降息”预期。在这种预期下，10年期国债收益率一度跌破2.5%，创下近三年来的新低。

这轮利率下行的原因主要有两方面：一是稳增长和保民生。2022年，经济面临三重压力，下行压力较大。同时，受疫情影响，一些民生领域也受到冲击。在这种情况下，稳增长和保民生成为政策的重心，货币政策也采取了更加积极的态度；二是通胀水平仍可控。2022年第一季度，CPI同比上涨1.1%，PPI同比上涨8.3%，通胀水平总体可控，给货币政策提供了宽松空间。

**2023年：利率上行，但变奏已现**

2023年，利率走势再次出现转折。在经济逐步复苏和市场流动性合理充裕的背景下，利率开始上行。特别是4月份以来，10年期国债收益率上行了近40个基点，似乎要重现2021年上半年的情景。

但这次上行却与以往不同，有几方面的新特点：一是速度较慢。与2021年上半年相比，这次利率上行速度相对较慢，在两个月内上行了近40个基点，而2021年同期上行了近50个基点；二是幅度有限。这次利率上行幅度相对有限，10年期国债收益率上行至3%左右后，进一步上行的动力似乎不足；三是结构性分化。这次利率上行主要集中在国债和利率债，而信用债，特别是低评级债券，收益率反而有所下行。

这次利率上行背后有几方面的原因：一是经济逐步复苏。在稳增长政策的支持下，经济逐步走出低谷，开始复苏。第一季度，GDP同比增长4.8%，较去年第四季度加快0.8个百分点。随着经济复苏，市场对利率上行有了预期；二是流动性合理充裕。虽然市场利率上行，但货币政策保持了稳健的态度，通过公开市场操作和降准等方式向市场注入流动性，市场流动性仍处于合理充裕水平；三是通胀预期可控。虽然CPI和PPI同比涨幅有所扩大，但总体仍处于可控范围，市场对通胀的预期较为平稳。

**变奏背后的深意**

这首三年周期的交响曲，不仅是中国经济的写照，也折射出中国经济的转型之路。透过这轮利率变奏，我们可以看到中国经济的几方面变化：

一是经济逐步复苏，但复苏的基础仍需巩固。2021年下半年和2022年，经济增速放缓，下行压力加大，利率下行以支持经济复苏。2023年，经济开始复苏，利率上行以适应经济形势变化。但这次利率上行幅度和速度相对有限，也反映出经济复苏的基础仍需进一步巩固；

二是货币政策更加灵活精准。过去三年，利率走势一波三折，但每次波折背后，都有货币政策的灵活调整。在经济下行时，利率下行以支持经济；在经济复苏时，利率上行以适应形势变化。这反映出货币政策更加注重灵活精准，注重根据经济形势的变化进行调整；

三是通胀预期平稳，货币政策空间打开。过去三年，通胀水平总体可控，给货币政策提供了较好的空间。特别是2022年和2023年，在经济下行压力加大的情况下，通胀预期仍保持平稳，使得货币政策能够更加灵活地调整，在稳增长和控通胀之间保持平衡；

四是信用风险仍需关注。在这轮利率变奏中，信用债，特别是低评级债券，收益率总体下行，反映出市场信用风险有所缓解。但低评级债券的收益率仍明显高于高评级债券，也反映出市场信用风险仍存在，仍需关注和防范。

**后记：奏响新时代经济强音**

利率犹如指挥棒，指挥着市场的节拍，也折射出经济的走势。过去三年，利率走势一波三折，但每一次波折，都蕴含着中国经济的转型密码。中国经济正从高速增长转向高质量发展，利率市场化改革也在不断深化，利率调控也随之面临新的挑战和机遇。

未来，利率走势如何演变？利率调控如何适应经济新形势？利率市场化改革又将走向何方？我们拭目以待。但可以肯定的是，利率这支指挥棒，将继续奏响中国经济的新时代强音。